利率這個金融基本要素的市場化會讓以前扭曲的資產定價重新洗牌，而調整的激烈程度取決于原來的扭曲程度 最近的貨幣市場和融資市場有一系列有意思的事情發(fā)生：存款在下降；信貸增長規(guī)模在下降；銀行在拼拉存款；余額寶一路絕塵突破1000億；債券收益率上升較快；國庫3個月定存招標利率到6%；債券交易員又開始展露文藝才華：寫詩畫漫畫；第三方理財和擔保公司爆出一些沒有新意的“跑路”新聞。 這些事件如同紙上一些小點，當把這些點一個一個連起來的時候，你會得到一幅圖。那么我們面前呈現的是一幅什么樣的圖呢? 現象后面的路徑 目前市場上的各種金融創(chuàng)新，一大部分都可以歸納為一個詞：資金黑市。說黑市并沒有貶義，它是對管制利率和管制市場的一個市場化反彈，符合經濟規(guī)律。黑市這個詞在中國語境里容易為大家理解。我們看到，一方面：市場利率的上行、8號文壓力下銀行理財繼續(xù)繁榮、類貨幣市場基金(包括理財、資金池、余額寶等)資產規(guī)模的持續(xù)增加；另一方面：銀行存款在萎縮，銀行在血拼存款，金融脫媒愈演愈烈。 不敢使用ATM機的大媽大叔們都信任銀行理財了。這種情況下，央行是否上調存款基準利率，對資金成本的影響便不那么重要，市場已經把實際利率上調了。換言之，不管利率市場化的政策出不出，市場遲早會以它自己的方式做這件事，而今天市場就在做這個事。這也印證了總書記最近的講話：改革是由問題倒逼產生的。 那么央行為什么不干脆直接上調存款利率，保住銀行存款呢?這是很有意味的一個問題。 央行直接上調存款利率會衍生出一系列其不愿看到的后果：上調存款利率是一個非常強的緊縮貨幣政策信號，它和前期的財政刺激政策以及穩(wěn)增長的宏觀政策基調是相違背的；另外，美聯儲還在寬松階段，中國上調存款利率會推高匯率，加大出口困難，引來熱錢；中國已經相對美國保持了凈加息，再加息過猶不及，美聯儲的政策讓我們的央行很頭痛；央媽畢竟還是自己的愛孩子的；海外熱錢對中國的貨幣市場和短期融資市場并不信任，所以一般地，銀行理財和泛貨幣市場基金的高收益率對熱錢的吸引力要小于存款利率上調對熱錢的吸引力。 現在資金市場正在做央行想做的，但又不方便直接從政策層面做的事。所以，我們看到央行寧可看著有銀行參與的資金市場實際調高存款利率，而遲遲按兵不動，也不愿主動調整利率。央行以不變應萬變，在目前這個全球流動性變化復雜而快速的大環(huán)境下，是理性的，保持了政策操作的靈活性，進可攻，退可守。貿然出手，往往只會被迫朝令夕改，加大市場的波動，甚至誤導市場。現在央行在給自己的槍里填子彈，而不是先隨意把彈藥浪費掉。 18屆3中全會市場化的精神其實已經體現在央行的政策執(zhí)行中：現在資金市場的陣勢就是在讓市場定價打先鋒，“市場起決定性作用”，央行主帥在后面看著，壓住陣腳。同時，央行通過公開市場操作的技術性手段，保證了市場在要摔跤的時候，適時出手攙扶一下。只不過在中國地形復雜的管制市場體系里，這個格局所衍生出來的金融現象熱鬧紛呈有點“亂”，讓人目不暇接，甚至讓人忽視了這就是中國的“市場”定價，它正在起作用。 更為重要的是，流動性的大潮現在由全球化的因素和中國模式的經濟發(fā)展模式決定，在利率實際已經半市場化的大環(huán)境中，考慮到蒙代爾三角等制約因素，央行也只能順勢而為，不能隨意施云布雨，左右潮流。央行手里還有一張牌，接近20%的高存準率，這是中國經濟重要的一個防護墊，不到緊要關頭不會用。 在過去較長的一段時間里，儲蓄、熱錢、出口貿易順差、央行貨幣政策和公開市場操作，是流動性的主要來源。而現在，我們可以看到，幾乎每個流動性的來源都在萎縮。此外，過去通過銀行體系進一步創(chuàng)造出流動性的信用過程已經被“影子銀行”體系和債券市場的發(fā)展所削弱。而投資和滾動存量債務對流動性的需求卻依然旺盛，雖然錢多，但要錢的地方更多。一句話，流動性潮頭已經轉向，緊縮大趨勢已經確立。 一葉而知秋，而今天落葉繽紛，還沒感到季節(jié)的變化嗎? 利率的全面上漲 銀行體系外的資金利率以各種金融創(chuàng)新之名被提升，同時正規(guī)市場中的利率水平也在顯著提升：SHIBOR，銀行間回購利率、國債利率、信用債利率、各個細分市場的“類貨幣市場基金”的收益率等都在往上走。 在今天利率半市場化的情況下，衡量短期資金成本，不僅要看各個存款利率，而且要看各種“類貨幣市場基金”的利率。我在比較寬泛的概念上用“類貨幣市場基金”：包括銀行的一年內的理財、基金的貨幣市場基金、券商的短期資產管理計劃、信托的資金池信托計劃、各種雨后春筍般涌現的資產管理公司開發(fā)的或代理銷售的短期投資產品/短期高利貸等等。 從歷史上看，貨幣市場基金就誕生在美國利率管制的20世紀70-80年代，本身就是為規(guī)避利率管制而生的。而我們今天泛濫的理財和短期投資市場不過是歷史重演。它們是管制市場體系水池子中隱秘的連通器，實質突破了市場管制的約束，在進行市場套利和制度套利。不管喜歡還是不喜歡，它們都代表了無處不在的強大市場力量。監(jiān)管層容忍了它們的存在，只在技術性層面加強監(jiān)管，防止失控。 事情發(fā)生的先后順序不一致，結果可能就有天壤之別。2006年印尼海嘯來臨之前，海邊居民發(fā)現海水出現大面積的深度退潮，有天真的游客去裸露的海底撿拾難得一見的貝殼，而個別有經驗的海邊居民開始往內陸高處跑。幾小時之后，“大海站起來向你走來，”造成巨大傷亡。 在衡量目前利率上漲的影響時，一定要關注事件發(fā)生的譜系次序：目前利率的上行不是正常的資金供需關系所決定的利率拉升，而是信貸在非正常的流動性寬松環(huán)境下大規(guī)模擴張之后，出現的實際利率大幅上漲。所以，此次利率變化對資產價格的影響可能會遠遠超過正常的預期。 這次流動性大潮的變化也同海嘯之前的潮水一樣詭異。首先，全球的流動性洋流發(fā)生了變化。在過去較長一段時間里，都是新興市場國家在輸出流動性(窮國給富國借錢，這本身也是咄咄怪事)，而2008年以后，美聯儲左右著全球的流動性(受傷并泛濫的美元仍然顧盼自雄，不知道這種情況能持續(xù)多久);其次，2013年開始，美國在搖擺中繼續(xù)寬松，而新興市場和中國先后出現了明顯的緊縮。那么，美國“沒有時間表”的寬松能否再次“惠及”中國市場? 這里存在不確定性，但是回顧以上羅列的各種現象，似乎美國的搖擺寬松對新興市場流動性的影響目前只有程度的不同，而沒有趨勢性的影響，不改變新興市場緊縮的趨勢。 一年期的國債利率到了4.1%，工行兩個月理財的預期收益率到5%，而10月CPI上漲3.2%，這意味著什么?這意味著金融紀律的大錘開始擺動，資金不再便宜，盛宴之后大掃除的掃帚已經開始揮動。 有多少行業(yè)的平均風險調整后的資產回報率能穩(wěn)定達到5%?有多少行業(yè)的資產負債率超過60%？沒有廉價資金的滾動，有多少行業(yè)可以站著不倒？如果資金很便宜，可以持續(xù)維持，但兩個月的保本型的理財收益率已經站上5%，AAA的1年期債券收益率也到了6%。 現在，不管你是企業(yè)家還是投資客，想隨意滾動資金已經很難，過去和金融機構建立的“關系”已經靠不住，因為這些機構也在調撥流動性以自保。而且即使能夠高價借到資金，在收益不及利息成本的情況下，高杠桿開始反打，不死也傷啊。 中國經濟政策的舵手對目前的情況是清楚的，寄希望在適當緊的政策中，經濟去杠桿的過程可以有序、可控、少痛、平穩(wěn)地完成。但從政策的宣示效果看，傷其十指，不如斷其一指。在充滿動物性的資本市場，加杠桿是騎虎難下，人們無暇體諒政策的苦心，受傷的動物反而更桀驁難馴，更孤注一擲。這個市場環(huán)境中，殺雞嚇猴更管用，靠掛鹽水是救不回病入膏肓的病人的。 價格跳水的邏輯 利率對資產價格的影響可以從最常用的現金流貼現模型來解釋。這個模型認為，未來現金流的貼現值之和就是資產價格。假設資產的未來現金流不變，預期收益率/貼現率/利率的上漲，會使未來現金流的現值減小，即資產價格減小。 模型的解釋只有參考作用，現實地看，真正決定價格的不是未來現金流的貼現率，而是現在融資現金的可獲得性，因為大多數資產都有與資產期限不匹配的負債成分，要靠不斷滾動短期債務來維持資產價格。 所以，流動性緊張和資金價格上漲，必然形成降杠桿的壓力。那么，杠桿通過什么方式降下去?這里沒有什么訣竅，主要有：出售資產還債;破產以資抵債;杠桿的轉嫁：兼并收購，減低杠桿的同時也出賣自身;杠桿支點的轉移：從一個杠桿移到另一個杠桿。 有美國人稱美聯儲的QE是一個“beautiful deleverage”，這種審美取向讓人想到丑和美的對立統一。美國人有樂觀的一面，也從不忘記自己表揚自己。他們的去杠桿化就是杠桿支點的轉移：杠桿從私人部門轉到了公共部門，美聯儲的資產負債表極度膨脹，支持著企業(yè)和家庭的去杠桿化，最終靠美元的獨特地位，由世界買單。即使這樣，長期看，是虧是賺也難說。但長期大家都不在了，所以起碼美聯儲通過透支美元為現在的美國人民服務，這就是它的beauty。 去杠桿化就像女士卸妝，主動去杠桿化雖然不怎么美，但素面朝天也輕松自在，而被迫去杠桿化更是無比ugly，整個市場會陷入侏羅紀公園。不管是何種去杠桿方式，市場上的賣家會大量增多，從而對資產價格形成壓制。 那么，中國會不會也來個“beautiful deleverage”?有這個可能。中國企業(yè)資產負債表一般都有以下特點：資產負債率高，短期債務比例大，現金盈利弱。這些特點在2011下半年的債市波動以后，不但沒有好轉，反而更加嚴重。但在國家開始扛這個杠桿之前，銀行得先扛一陣。銀行除了自己看的見的杠桿，還要擔負全社會的杠桿的重壓。資產管理公司也許要忙于回歸主業(yè)了，因為人民幣還沒有讓全球人民分擔杠桿擔子的能力。 過去較長一段時間里，信用風險和市場風險(資產價格風險)都由流動性來維持，在不斷借新還舊中保持著?，F在流動性的變化和資金成本的上漲，使得原來的風險絕緣體變成了風險的超導體。風險分散的余地在減小，而風險因素的相關性在加強。失去流動性維系的信用風險和市場風險就像兩個向下滾落的石頭，一個拽著一個往下掉。那么風險在市場上會如何流轉? 首先，信用風險很可能將在非標準化投資產品中沖開第一個缺口。非標準化投資產品的主體是表外的信貸，往往資質較差、資產負債期限有較大錯配、真實杠桿高于名義杠桿、操作的不透明、對短期融資的源源不斷的需要。這些特質在流動性收縮和資金成本上漲的環(huán)境中，是最脆弱的，也最容易倒下。 其次，商業(yè)地產項目為標的非標投資產品將受到重創(chuàng)。在次貸危機中，房地產抵押債券市場的問題為大家熟知。但更慘的是商業(yè)地產抵押債券(CMBS)，許多商業(yè)地產非但沒有租金的現金收入，而且根本就建造在沒有商業(yè)的地段。次貸危機中，CMBS 打對折賣屢見不鮮。商業(yè)地產的收益模式就是： 在經濟活力下降，企業(yè)現金盈利艱難的情況下，商業(yè)地產的高杠桿特點，再加上商業(yè)地產過剩的格局和真正有能力經營商業(yè)地產的公司有限，在這些因素的共同作用下，商業(yè)地產將會遭遇更大的沖擊。 第三，債券基金，尤其是成立較晚的債券基金和杠桿型的債券基金，將遭到打擊。債券投資已經遭受了打擊，但這還不是文藝范的交易員渲染的債市的冬天。目前只是流動性風險和市場風險剛露了個臉，另一個主要的連環(huán)殺手：信用風險，還沒有登場。當流動性風險、市場風險和信用風險的相關性進一步提升，演繹出三鬼拍門的恐怖片，那才是債市的冬天。 第四，內在經營性杠桿比較高、負債率高、負債結構不合理的企業(yè)，過度擴張的企業(yè)，被長期的流動性寬松泡軟了骨頭的企業(yè)，將會被市場上一堂生動的資產負債管理課，同時付出高昂的學費。 第五，股市將在改革政策的利好、美國貨幣政策和中國債市巨大陰影的利空中，艱難尋找方向。債市繁榮，股市不一定好，但債市入冬，股市一定更差。這次會有不同嗎?房地產測不準，但何妨讓利率子彈飛一會。 失之東隅，收之桑榆 對于嚴格管理的貨幣市場基金和類資金池類的短期資產管理產品/信托產品而言，資產規(guī)模將會有不錯的表現，因為它們的主要資產現金和類現金資產，正在變得更值錢。你若有現金，便是晴天。這些產品的收益率會繼續(xù)上升，并因為其流動性相對較好，會不斷吸引資金進入。這就像一個資金市場的“黑洞”天體，有極強的吸引力，連光線都不能逃逸出。 它們在不斷加速存款從銀行的流失，加速“金融脫媒”化。目前互聯網上的貨幣基金規(guī)模暴漲，這除了互聯網的威力之外，金融貨幣環(huán)境也有利于它的增長。早一點建立了資金池類業(yè)務的公司，趕上了這一波機會，日子會比較好過。而且，在可預見的未來，規(guī)模仍然會成長。所謂“剛性兌付”的承諾，既是壓力，也是規(guī)模成長的機會。 但是，隨著信用市場的風險深化，有可能會波及貨幣市場基金。對這一類產品，短融是主要的配置資產，而短融類資產的風險在升高。千萬不要在大環(huán)境對貨幣基金有利的時候，因為個券的選擇失敗而埋下地雷。在選擇資產時，一定要對短期融資券的信用做仔細地甄別。正常市場中，短融是企業(yè)滾動流動性的主要工具，風險較小。但在流動性風險和信用風險提升的時候，企業(yè)通過借新還舊來償付短融會變得更困難，流動性掩蓋的信用風險會在流動性工具中體現出來。 在流動性有溢價的時候，管好流動性就能有不錯的收益率，這時的信用風險不值得承擔。中國債券市場對信用風險的定價長期結構性偏低，而這一情況馬上會被市場化的力量扭轉，所以，更不應該在這個時間點上去主動選擇信用風險作為增加收益的來源。 總結：利率這個金融基本要素的市場化會讓以前扭曲的資產定價重新洗牌，而調整的激烈程度取決于原來的扭曲程度。資產價格風暴的條件已經具備，流動性的導火線終于開始嘶嘶作響，未來如何演進，只有看實踐。杞人憂天，錄此備查。 |
